《民法典》实施后，明股实债作为一种债权融资工具，在投资方式上不同于纯粹股权投资或债权投资，而是以股权方式投资于被投资企业，但以回购（投资本金的全额回购或加息回购）、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益，与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息/固定收益的刚性实现为要件的投资方式。齐精智律师提示“明股实债”在《民法典》实施后其法律本质就是债权而非股权，在符合《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释》第六十八条第二款规定的情况下，“明股实债”可能成为具备优先受偿的债权。本文不惴浅陋，人民公园路律师分析如下：
一、“明股实债”的历史由来。
2010年，银监会颁发的《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》（以下简称《通知》）中提到的，为了落实国家房地产调控政策，进一步规范信托公司房地产信托业务，信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。
2010年《通知》出台后，信托公司向房地产企业发放信托贷款需要满足“432”监管要求，这也就迫使信托公司由原来的债权逐步转向地产股权信托业务。信托公司为了规避监管，向不具备条件的房地产企业放款，只能以“明股实债”的方式在进行，即名义上为股权投资规避信托公司向房地产项目发放信托贷款必须满足的满足“432”监管条件，实际上信托公司与融资企业约定固定利息，确保到期融资企业返本付息。“明股实债”是信托公司为逃避监管而“创造”的一种债权融资工具。
二、“明股实债”有可能构成具备优先受偿的债权。
《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释》第六十八条第三款规定：“债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款（笔者注：让与担保）规定处理。”
《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释》第六十八条第二款规定：“债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该约定无效，但是不影响当事人有关提供担保的意思表示的效力。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求对该财产享有所有权的，人民法院不予支持；债权人请求参照民法典关于担保物权的规定对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得的价款优先受偿的，人民法院应予支持；债务人履行债务后请求返还财产，或者请求对财产折价或者以拍卖、变卖所得的价款清偿债务的，人民法院应予支持。”
将这条规定放到我们今天讨论的明股实债案件中，可以看出《担保解释》认为从交易端开始明股实债类的交易安排就构成让与担保，双方之间股权转让并非真实意思，那么此类案件中法院认定明股实债构成股权投资的基础即不存在，如此规则后续在司法实践中得到应用，法院对于此类案件的总体的裁判倾向有可能发生转变，转化成以认定为可以优先受偿债权投资为主。
人民公园路律师综上，投资人以股权方式投资于被投资企业，约定以不确定的条件作为股权回购的条件，实则为“对赌”，融资企业因为触发“对赌”条件而引发的向投资人支付所谓固定收益的，不属于“明股实债”。
三、《民法典》颁布前，法院对“明股实债”的司法态度。
《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》指出：名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。在实践中，各地法院有如下几种认定情形：
1、认定为债权投资
明股实债在实践中存在不同交易模式，应根据双方实际权利义务判断交易性质，而非直接根据交易外观予以认定。如通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书（2020）最高法民申2759号中法官认为：农发公司的投资目的是获得固定收益,并在《投资协议》约定的投资期限届满以及退出条件成就时顺利退出汉川公司。汉川公司对案涉投资款并无支配、处分权，案涉投资不属于股权投资。农发公司对案涉投资款使用的审查、批准，其实是在履行《投资协议》第4条约定的“投后管理”权限，而非行使其股东权。尽管案涉投资款的年化利率只有1.2%，远低于借款利息，但这不足以构成否定借款关系的事实理由。由此可见，农发公司与汉川公司之间并非股权投资关系，而是借款关系，即“明股实债”。
2、对交易性质不予判断，以双方达成合意之协议认定
在北京时光房产公司与新华信托、兴安盟时光房产公司合同纠纷案中，法院回避了合同定性问题，对合同效力予以认定。依双方达成的合意，判决在原告方已经履行了相应的投资义务之后，北京时光公司应该回购股权，否则应承担相应的违约责任。人民公园路律师梳理相关案例可以看出，法官对“股”“债”的认定思路为：当“股”“债”关系的认定影响第三人合理信赖利益时，应遵循商事外观主义，在对外关系上以工商登记为准，将该投资认定为股权投资。当交易不涉及第三方利益时，对内采取实质大于形式原则，根据双方真实意思进行认定。应根据合同约定与交易目的综合判断投资行为的性质。
3、认定为股权投资
实践中，虽然当事人主张为债权关系，一方支付对价获得股权并予以工商登记，结合当事人的真实意思表示，应当按照真实的法律关系认定为股权投资。如潘祖义、四川信托有限公司合同纠纷二审民事判决书（2019）最高法民终688号中对四川信托与潘祖义间是否是借款关系的判断，需结合当事人签订《股权收购及转让协议》的真实意思加以考察，潘祖义具有通过新厦公司购买东方蓝郡公司股权的真实意愿，新伊公司也有向新厦公司转让所持东方蓝郡公司股权的意思。按照《股权收购及转让协议》的交易安排，新伊公司实现了将所持有东方蓝郡公司股权进行转让并获得对价的目的，潘祖义最终也将获得东方蓝郡公司股权。法官认为：案涉《股权收购及转让协议》系当事人基于真实意思表示签订，所涉信托业务为现行法律法规所允许，该协议及相关补充协议亦不存在民法规定的合同无效的情形。潘祖义应按协议约定向四川信托支付股权转让款并承担相应违约责任。
四、名股实债在交易对手方破产清算时，无法保障其债权属性。
裁判要旨：破产程序中，法院倾向对第三人的信赖利益进行保护。在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
交易结构设置不当，将导致投资性质的截然不同。如果新华信托本意是向港城置业出借款项的，港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。
五、未取得贷款业务资格的金融机构以明股实债的方式从事的放贷行为可能无效。
明股实债中，投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。
此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法总则》第146条第1款的规定，该行为无效。至于隐藏的行为，该条第2款规定：“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”人民公园路律师据此，应当依照民事法律行为的一般有效要件来认定其效力，这就涉及借贷合同的效力认定问题。根据《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第11条[4]的规定，企业间为生产经营需要签订的借贷合同为合法有效。
值得一提的是，未取得贷款业务资格的金融机构从事的放贷行为是否无效？金融是典型的特许经营行业，对金融机构更要加强资质监管。在此情况下，应当根据《合同法司法解释（一）》第10条的规定，认定未取得贷款业务资格的金融机构从事的放贷行为无效。
六、《民法典》实施后，法院认为“明股实债”在交易双方之间确定是债权关系，在交易双方之外的善意第三人之间是股权关系。
1、《民法典》第146条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。
明股实债交易中，“股权投资”为投融资双方虚假意思表示，应属无效民事法律行为。《最高院民二庭第5次法官会议纪要》亦表明：“一旦确定投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。即此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法总则》第146条（现《民法典》146条）第1款有关‘行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效’的规定，该行为无效。至于隐藏的行为，该条第2款规定：‘以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。’据此，应当依照民事法律行为的一般有效要件来认定其效力。”
2、“明股实债”下的股权转让协议：二审改判协议无效，属民间借贷。
近年来，股权性融资协议因融资门槛较低、风险可控的特征及优势，得到了资本市场主体，特别是具备一定成长性但仍处于创业期的小微企业的青睐。但实践中，股权性融资往往被异化为单纯的融资工具，表现为融资人在固定期限内，以事先约定的固定价格从投资人处回购股权。此类融资方式引发的纠纷中，双方争议焦点往往在于股权性融资协议是否构成名为股权投资，实为借贷，即“名股实债”。6月18日，上海金融法院发布了一则上述相关纠纷的典型案例。并在评析中指出，法院需要穿透合同的外在表象来探究当事人缔约的真实意思。“《民法典》第146条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”
2018年3月29日，姚某与彤悦网络技术顾问(上海)有限公司(下称“彤悦公司”)、彤悦公司法定代表人余某签署《股份转让协议》，约定彤悦公司将其持有的四川蓝源广告传媒股份有限公司(下称“蓝源传媒”)的1.6万股转让给姚某，转让价款为40万元。三方签署的《股份转让协议》中约定，该协议生效后至股份过户登记至姚某名下期间，标的股份所对应公司的损益由姚某享有或承担。但是，协议亦明确提到，姚某在需要根据公司法等有关法律规范和公司章程需要由公司股东会作出决议事项时均应与彤悦公司采取一致行动；姚某同意就自己在公司行使股东权利时的股东表决权、提案权等委托彤悦公司行使。该协议包含了“对赌条款”，即，彤悦公司、余某承诺，蓝源传媒在2019年12月31日前被其他主体收购，姚某获利退出，或蓝源传媒启动IPO上市。否则，姚某有权要求彤悦公司、余某回购其持有的公司股份。并载明了回购价格的计算方式。然而，协议签署的同日，三方又签署了一份《补充协议》，其中约定：彤悦公司、余某承诺，姚某通过《股份转让协议》取得的标的股份，可以要求彤悦公司、余某在2019年3月30日无条件回购全部或部分标的股份，股份回购价格为35元／股；还约定：《补充协议》是《股份转让协议》的重要组成部分，与《股份转让协议》具有同等法律效力，二者不一致处，以本补充协议为主。两份协议签署后的，姚某于2018年7月4日向彤悦公司支付转让价40万元。2019年3月27日，临近《补充协议》中约定的回购日期之时，姚某发出《蓝源传媒股份回购及展期申请书》，要求彤悦公司按照双方协议，以35元／股回购其持有的1.6万股蓝源传媒股份，回购总价款56万。结果，姚某等来的并非是回购款，而是对方的回购方案。2019年4月11日，彤悦公司向姚某发出的《关于股份回购之复函》中提到，已经收到姚某的申请，并答复同意按照协议35元／股价格回购持有的1.6万股，回购金额总额为56万元(投资本金40万，投资收益16万)，回购方案为：“一、2019年4月30日前，向姚某支付投资本金20万元；二、2019年5月31日前，向姚某支付投资本金20万元；三、2019年6月30日前，向姚某支付投资收益16万元。”时间行至回购方案约定的最后一个月时，姚某仅收到彤悦公司归还的2万元。随后，姚某便将彤悦公司、余某告上了上海市浦东新区人民法院，请求法院判令彤悦公司还钱，并判令余某承担连带支付责任等。
在上述案件中，浦东新区人民法院指出，该案争议焦点为，双方系股权转让法律关系还是民间借贷法律关系。对此，法院认为，《股份转让协议》与《补充协议》均系当事人真实意思表示，无法律明文禁止的情形，当属有效，故应为股权转让法律关系。法院指出，在彤悦公司将标的股份过户到姚某名下前，双方构成代持关系，彤悦公司不享有对代持股任何收益权和处分权。并且，《股份转让协议》还约定，协议生效后至股份过户登记至姚某名下期间，标的股份所对应公司的损益由姚某享有或承担。现姚某已支付转让款，取得标的股份，并承担标的股份的损益。而彤悦公司、余某辩称回购条款是以保证本息固定回报的保底条款与约定不符。姚某要求彤悦公司回购全部标的股份，符合合同约定。此外，法院认为，余某作为担保人在《补充协议上》签字，但未约定担保方式，故应承担连带保证责任。最终，浦东新区人民法院支持了姚某的诉请，判定彤悦公司支付姚某股权转让款54万元以及以54万元为基数，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照央行同期贷款基准利率计算的利息，自2019年8月20日起至实际清偿日止按照LPR计算的利息；余某对彤悦公司的上述付款义务承担连带清偿责任，余某履行保证责任后，有权向彤悦公司追偿。一审判决后，彤悦公司、余某不服浦东新区人民法院的判决结果，向上海金融法院提起上诉。该案于2021年1月11日立案，2021年3月11日进行了审理。上海金融法院二审查明，一审判决后的2020年11月12日，全国中小企业股份转让系统对蓝源传媒作出处罚决定，原因为蓝源传媒控股股东彤悦公司与62名投资者签署股权转让协议，因受让人不是新三板合格投资者，构成股份代持违规。审理中，双方一致确认，姚某在签订《股份转让协议》之前已持有4000股蓝源传媒股票，是新三板合格投资者。上海金融法院指出，该案争议焦点在于，姚某与彤悦公司之间的法律关系应当如何认定，如构成民间借贷法律关系，相应的本金、利息及逾期利息应如何计算？此外还有一个争议点为，余某是否为案涉债务的连带保证人？针对上述两个争议点，上海金融法院进行了详细的分析，最终驳回了一审法院关于股权转让法律关系认定和债务连带保证人认定的判决结果。
二审核心评判要素：固定本息回报条款
针对第一项争议焦点，彤悦公司、余某共同主张，其与姚某之间的法律关系并非投资股权关系，实为民间借贷。对此，上海金融法院认为，应结合当事人的合同约定及实际履行情况对当事人的缔约真意加以综合判断。首先，就双方内心意思而言，姚某系新三板合格投资人，双方虽在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定股权交割与变更登记的具体时间，而且在可以办理变更登记的前提下，双方仍然合意选择了违规股权代持方式，可以认定双方实际并不期望股权变动的法律效果发生。其次，根据《股份转让协议》的约定，姚某在重大事项上行使股东表决权应与彤悦公司一致，且在向股东会、董事会提出议案之前均应征得彤悦公司的同意。亦可印证姚某虽然作为蓝源传媒股东，但并不实际参与公司经营决策，其真实意图并非实际受让标的公司股权。最后，就合同履行期间与回购价格而言，《股份转让协议》的相关约定符合股权投资交易的外在特征。但根据《补充协议》约定，姚某可要求彤悦公司、余某无条件回购股份。结合两份协议系同日签订的情形，可以认定《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》的无条件回购所替代。
《股份转让协议》约定的转让价格为25元/股，而《补充协议》约定的回购价为35元/股，如《补充协议》得以履行，姚某可在1年的固定期间内在确保本金40万元不受损失的前提下还能获得16万元的固定收益，该种情形符合借贷法律关系的基本特征。关于利息金额问题，根据《补充协议》的约定，彤悦公司应支付股份回购价款56万元，经本院核算转换成借款年利率应为40％左右，已经超过民间借贷年利率的司法保护上限，故本院依法调整年利率至24％。第二项争议焦点，余某是否应承担连带保证责任，应以合同文义为基础判断当事人之间实际构成的法律关系。上海金融法院认为，保证人与债务人之间存在债务履行的先后顺位，但根据《股份转让协议》及《补充协议》的约定，姚某同时要求彤悦公司、余某履行回购义务，彤悦公司与余某之间并不存在债务履行的先后顺位，因此不符合保证法律关系的构成要件，应认定为余某对案涉债务构成债的加入。
综上，二审改判：彤悦公司、余某支付姚某借款40万元及利息51013.7元，并支付以40万元为基数，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照央行同期贷款基准利率计算的利息，自2019年8月20日起至实际清偿日止按照LPR计算的逾期利息，驳回姚某的其余诉讼请求。上海金融法院在评析中称，该案的核心评判要素为固定本息回报条款。姚某与彤悦公司在《股份转让协议》对赌协议的内容中，姚某是否可以要求彤悦公司回购股权存在不确定性，符合股权投资行为的一般特征。但是，双方又通过《补充协议》的方式，约定了彤悦公司将于固定日期、以固定的价格无条件回购股权，且《补充协议》是对《股份转让协议》对赌协议意思表示的根本性变更。因此，姚某与彤悦公司关于固定期限、固定价格回购股票的约定符合1999年《合同法》第196条规定的借款合同的特征，也是法院判断借款合同法律关系才是姚某与彤悦公司之间的效果意思，构成《民法总则（民法典）》146条规定的隐藏行为的核心要素。深圳律师咨询